信義光能(968): 量價齊升，估值仍偏低

信義光能主要生產光伏玻璃，其主要用途是作為保護太陽能組件面板的保護層。中國是全球最大的光伏玻璃製造國，產量約佔全球總產量約75％，而中國的前五大光伏玻璃製造商合共佔 68％的全球市場份額，而信義光能作為光伏玻璃行業中的龍頭佔全球32％的市場份額，其次是福萊特玻璃（6865）約 10％。兩者光伏玻璃業務在2017年並不突出，主要是由於ASP下跌offset了銷量增長。但由於最近光伏玻璃價格見底回升，似乎擺脫過去年半的下跌趨勢，加上雙玻模祖的應用，價量齊升(或價格最少不會再下跌下)信義光能盈利或會重拾較快增速。

睇好968的理由如下:

- 大股東在2月28號再度增持，信義系的管理炒自己股票的track record是有目共睹。

- 目前太陽能組件面板只用一塊玻璃在表面保護，未來大趨勢是底面共兩塊，目前雙層玻璃模塊在全球光伏市場的滲透率大約為 5％，預計到 2020 年滲透率將增加到 30％以上，這將對光伏玻璃的需求提供重大催化劑。

- 雙玻組件背面採用玻璃替代傳統有機背板，能夠大幅提升光伏組件的抗水、抗腐蝕、抗銹、防火、防風砂磨損等性能，使得組件的發電功效衰減率降低、PID與蝸牛紋等問題也隨之下降，可維持光伏組件的穩定品質。

- 根據天合光能的測算，按照同等25年電站生命週期測算，雙玻組件要比同等規格的常規組件發電量多2.7%，考慮到雙玻組件的質保年限為30年，從全生命週期來看，雙玻組件要比常規組件多發21%的電量，具備很高的性價比。

(http://tuozi.chinabaogao.com/nengyuan/012631D342018.html)

- 在中國嚴格執行供給側改革及環保的大背景下，無論龍頭公司還是小企業都很難增加新產能。雖然在國內很難增加產能，但龍頭企業信義光能有能力在海外進行擴產。根據中金估計，2018至2019年期間將會有3000噸/天的產能投產，產能從6800噸增加至9800噸，增幅約44%。由於馬來西亞較低的天然氣價格和勞動力成本，這兩地的毛利率水平較國內高約5-10 個點。

- 另外，光伏玻璃的平均售價在 2017 年第四季度已經觸底。信義光能自 2017 年 10 月以來已經多次提高出廠價，以下是過16年年初至18年1月的價格變化。

- 另外由於背靠母公司信義玻璃，與母公司的生產基地靠近可在原料採購上發揮規模效應，進一步壓低生產成本(主要為原材料及能源，主要為純鹼，石英砂及天然氣)，而信義光能在成本方面較其他同行具有很大優勢，這可從與同業的毛利率比較可看出。

信義光能的2018/2019年每股盈利約HKD 0.38 及 HKD 0.48，對應為8.7倍及6.9倍，估值相對偏低，而近兩年由於光伏玻璃價格持續下滑(雖然銷量維持高速增長)，公司估值上持續De-rating的，而目前玻璃價格已見底回升，估值或有升空間。